莫名的慘跌，雅迪控股怎么了？

原創(chuàng)： 市值風(fēng)云 

記得小時(shí)候，風(fēng)云君最開心的就是坐在摩托車上兜風(fēng)，不過隨著城市對(duì)摩托車監(jiān)管力度的不斷加大和各種打壓，電動(dòng)兩輪車逐漸大行其道，替代了摩托車。

而說到電動(dòng)兩輪車，雅迪稱得上是一個(gè)耳熟能詳?shù)钠放?。在今年三月，雅迪宣布了全新品牌大?mdash;—范·迪塞爾，速度與激情的主角之一。難道說，雅迪要上演速度與激情了嗎？

2019年7月8日，港股上市公司雅迪控股（1585． HK）日內(nèi)閃崩收跌25%，最高跌幅達(dá)60%，但是公司自身并未出現(xiàn)任何爆雷現(xiàn)象，也未曾遭到做空勢(shì)力的狙擊，這是怎么一回事呢？

（來源：Wind）

我們先來看看公司的情況。

雅迪控股成立于2001年，由董經(jīng)貴和錢靜紅夫婦共同持有公司66.4%的股份。目前公司的運(yùn)營(yíng)總部位于江蘇無錫，有四個(gè)自營(yíng)工廠分別位于無錫、天津、慈溪及清遠(yuǎn)。

截止2018年底，公司擁有113款電動(dòng)踏板車和81款電動(dòng)自行車。

什么？你跟我說不知道電動(dòng)踏板車和電動(dòng)自行車的區(qū)別？風(fēng)云君來給你舉個(gè)例子，下圖左邊范·迪塞爾代言的，沒有自行車腳踏板的是電動(dòng)踏板車。而右邊，擁有自行車踏板的是電動(dòng)自行車。

公司的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋面廣，由1824家分銷商及子分銷商組成。截止2018年底，公司擁有銷售網(wǎng)點(diǎn)超過9000家。

根據(jù)公司招股書里披露的相關(guān)信息，按照收入劃分的話，雅迪的市場(chǎng)占有率排名第一，占10.5%。按照產(chǎn)品分類，公司在電動(dòng)踏板車領(lǐng)域占比11.18%，排名第一。在電動(dòng)自行車領(lǐng)域占比9.17%，排名第二，落后于愛瑪。

（來源：雅迪控股招股說明書）

根據(jù)中自協(xié)的數(shù)據(jù)，2018年電動(dòng)兩輪車的銷量約2600萬臺(tái)，雅迪控股銷量為504萬臺(tái)，占市場(chǎng)總銷量的19.4%；在A股上市的新日股份(19.760, 0.15, 0.76%)（603787.SH）銷量為164萬臺(tái)，占比為6.3%，將在分析過程中作為我們的可比公司。

可以看到，這是一個(gè)市場(chǎng)集中度極低的紅海市場(chǎng)，注定現(xiàn)階段沒有人的日子能夠好過。而這當(dāng)中，雅迪控股的市場(chǎng)占有率由2015年的10.5%，擴(kuò)大至2018年的19.4%，市場(chǎng)份額節(jié)節(jié)攀升、值得肯定。

一、業(yè)務(wù)分析

公司主要從事電動(dòng)踏板車、電動(dòng)自行車及相關(guān)配件的設(shè)計(jì)、研究、開發(fā)、制造及銷售。

2018年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入99.2億元，同比增長(zhǎng)26.3%，以2013年為基準(zhǔn)，CAGR為14.4%。

可以看到，營(yíng)收增速在2016年觸底之后，近兩年增長(zhǎng)迅猛，分別為17.8%和26.3%的營(yíng)收增速，均高于歷史復(fù)合增長(zhǎng)率。

2018年，雅迪入選國(guó)際足協(xié)世界杯區(qū)域贊助商，成為有史以來首名擔(dān)任國(guó)際足協(xié)世界杯區(qū)域贊助商的電動(dòng)兩輪車品牌。

為了配合世界杯的地區(qū)宣傳活動(dòng)，公司推出一系列營(yíng)銷活動(dòng)，例如推出限量版電動(dòng)踏板車及2018年國(guó)際足協(xié)世界杯門票博彩活動(dòng)，有關(guān)營(yíng)銷活動(dòng)的成功帶來了可觀的銷售增長(zhǎng)。

而2017年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)主要因?yàn)楣静扇〗祪r(jià)刺激銷量，從而在國(guó)內(nèi)取得更多市場(chǎng)份額，公司就若干產(chǎn)品向分銷商提供更大的折扣作為推銷的一部分。

（來源：雅迪控股2017年報(bào)）

公司按照產(chǎn)品類型進(jìn)行劃分，主要分為四大類：電動(dòng)踏板車、電動(dòng)自行車、電池及充電器和電動(dòng)兩輪車零部件。

在2018年，電動(dòng)踏板車營(yíng)業(yè)收入占比最大，為51.3%。其次是電動(dòng)自行車，占比25.4%。電池及充電器營(yíng)收占比略低于電動(dòng)自行車，為22.1%。電動(dòng)兩輪車零部件營(yíng)業(yè)收入占比最小，為1.2%。

（來源：雅迪控股2018年報(bào)）

我們?cè)賮砜纯垂局饕a(chǎn)品，電動(dòng)踏板車和電動(dòng)自行車的歷史平均售價(jià)。2017年電動(dòng)踏板車和電動(dòng)自行車的平均售價(jià)均有所下滑，平均同比下降5.2%和3.9%，這與公司采取的降價(jià)銷售策略相符。

兩種產(chǎn)品的平均售價(jià)在2018年略有回升，2018年電動(dòng)踏板車的平均售價(jià)為1698元/臺(tái)，電動(dòng)自行車的平均售價(jià)為1229元/臺(tái)。

對(duì)比歷史平均售價(jià)發(fā)現(xiàn)，兩者的波動(dòng)幅度都很小，基本在200元以內(nèi)。另外，電動(dòng)踏板車的平均售價(jià)一直高出電動(dòng)自行車約40%。

再來比較主要產(chǎn)品的銷量情況。2018年電動(dòng)踏板車銷量約300萬臺(tái)，以2013年為基準(zhǔn)，CAGR為13.4%。

同期電動(dòng)自行車銷量約204.5萬臺(tái)，以2013年為基準(zhǔn)，CAGR為12.5%。電動(dòng)踏板車的銷量增速略高于電動(dòng)自行車的銷量。

了解了公司近兩年的營(yíng)銷策略后，我們?cè)賮砜纯蠢麧?rùn)率如何變化。由于2017年采取的降價(jià)銷售策略，公司的毛利率出現(xiàn)大幅下降，從2016年的20.3%降到14.9%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也從7.2%下降到3.9%。

回到2018年，毛利率有所回升，漲回16.3%，但是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率還是處于下行通道，下降到3.2%。

2017年公司利潤(rùn)率的下降是因?yàn)椴扇×私祪r(jià)銷售的策略，而2018年毛利率有所回升，為什么營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍在下降呢？

通過費(fèi)用分析發(fā)現(xiàn)，2018年銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用都出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，兩者同比增長(zhǎng)分別為58.6%和67.3%。公司表示銷售費(fèi)用的增加主要因?yàn)楫?dāng)年贊助2018足球世界杯所產(chǎn)生的大量的廣告及推廣費(fèi)用。

而增加的研發(fā)費(fèi)用主要用于對(duì)新產(chǎn)品及零部件的開發(fā)投資。

于2018年12月，公司在安徽開始建造新的工廠，占地面積約20萬平方米，新生產(chǎn)設(shè)施的第一期工程預(yù)期將于2020年竣工，而后投產(chǎn)。新的基地投產(chǎn)之后，公司的電動(dòng)兩輪車估計(jì)最高產(chǎn)能將由每年約600萬臺(tái)增加約25%至750萬臺(tái)。

另外，公司并未披露前5大客戶名單，不過公司表示，在報(bào)告期內(nèi)任何單一客戶提供的銷售收入均未達(dá)到本集團(tuán)收入的10%及以上。

二、財(cái)務(wù)分析

1、成長(zhǎng)性分析

與A股上市公司新日股份進(jìn)行對(duì)比，以2013年為基準(zhǔn)，雅迪控股營(yíng)業(yè)收入CAGR為14.4%，而新日股份的營(yíng)收CAGR僅為4.2%。雅迪控股的營(yíng)收增速遠(yuǎn)高于新日股份。

具體到各年，新日股份絕大多數(shù)年份的營(yíng)收增長(zhǎng)率均低于雅迪控股，2017年除外。當(dāng)年，新日股份曇花一現(xiàn)實(shí)現(xiàn)反超，為31.2%增速。不過2018年，雅迪營(yíng)收增速重回快車道，力壓新日。

根據(jù)新日股份披露的文件，2017年公司也采取了以擴(kuò)大市場(chǎng)占有率為導(dǎo)向的營(yíng)銷策略，即降價(jià)銷售，與雅迪控股當(dāng)年的銷售策略一致。

（來源：新日股份2017年報(bào)）

如果單單從增加的市場(chǎng)份額來看，雅迪控股的銷售策略看起來更為有效。

2、盈利能力

2018年，雅迪控股的毛利率為16.3%，略高于新日股份的15.3%。兩家公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均為3.2%。

2017年雅迪控股和新日股份采取的都是薄利多銷的策略，從毛利率的下降幅度可以看出雅迪控股的讓利程度更大。

雅迪控股的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率歷年來一直高于新日股份，不過自2016年以來公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率逐漸下滑，在2018年已經(jīng)與新日股份相當(dāng)。

新日股份的毛利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率走勢(shì)都較為平淡并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，而雅迪控股的利潤(rùn)率下降的主要原因是贊助世界杯活動(dòng)花費(fèi)不菲。

3、營(yíng)運(yùn)能力分析

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)略有下滑，從2017年的15天下滑至2018年的13天，庫存周轉(zhuǎn)有所加快。

應(yīng)收賬款天數(shù)穩(wěn)中有增，2018年達(dá)到27天。

公司的應(yīng)付賬款及票據(jù)金額非常高，2018年底應(yīng)付賬款及票據(jù)占總負(fù)債比重高達(dá)92.7%，因?yàn)楣静⑽从秀y行借款和長(zhǎng)期借款，所以負(fù)債端基本由應(yīng)付賬款及票據(jù)構(gòu)成。

應(yīng)付賬款及票據(jù)逐年增加，截止2018年底該科目為45.8億元，同比增長(zhǎng)13.6%，以2013年為基準(zhǔn)，CAGR為23.2%。

在應(yīng)付賬款及票據(jù)中，應(yīng)付賬款為17.8億元，占比39%；應(yīng)付票據(jù)為27.9億元，占比61%。根據(jù)應(yīng)付賬款的賬齡來劃分，一年內(nèi)的應(yīng)付賬款額為17.75億元。

（來源：雅迪控股2018年報(bào)）

通常來說，應(yīng)付賬款高說明公司對(duì)上游供應(yīng)商議價(jià)能力強(qiáng)，但是如此之高的應(yīng)付賬款是否正常呢？

我們先對(duì)比一下同行業(yè)之間應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，雖然愛瑪科技后來因?yàn)橐恍﹩栴}無法完成上市，但是愛瑪科技披露的招股說明書中的部分?jǐn)?shù)據(jù)可以用來借鑒。

雅迪控股近年來應(yīng)付賬款天數(shù)有所下滑，2018年為189天，愛瑪科技在2016-17年均為210天的應(yīng)付賬款天數(shù)。而新日股份則相對(duì)較低，2018年為95天。

雅迪控股和愛瑪科技的應(yīng)付賬款天數(shù)約是是新日股份的兩倍，根據(jù)雅迪控股招股書中披露的相關(guān)資料，利用銀行承兌匯票使得公司可以在供貨商要求的一般信貸期后額外延長(zhǎng)6個(gè)月的付款期限。

銀行會(huì)評(píng)估公司的信用水平，并收取一定的保證金然后開出相應(yīng)的承兌匯票，如果承兌匯票金額大說明公司信用狀況良好，并且對(duì)供貨商的議價(jià)能力強(qiáng)。

（來源：雅迪控股招股書）

另外，2013-15年期間，公司前五大客戶采購額占總采購額的比例分別為35.2%、35.8%和34.4%，其中最大供貨商的占比為13.2%、14.2%和14.3%，向關(guān)聯(lián)方采購的金額占總采購額比重為11.7%、11.1%和7%。

（來源：雅迪控股招股書）

（來源：雅迪控股招股書）

公司向關(guān)聯(lián)方采購的金額逐年下滑，2018年僅為1108萬元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本0.13%，所以不存在向關(guān)聯(lián)方供貨商購貨然后壓款的情況。

（來源：雅迪控股2018年報(bào)）

與同行業(yè)進(jìn)行對(duì)比，高額的應(yīng)付賬款及票據(jù)看似是行業(yè)特性。新日股份的應(yīng)付賬款及票據(jù)占總負(fù)債比例在2018年之前也一路走高，于2017年為81.6%，逼近雅迪控股的這一比率。

但是新日股份這個(gè)比例在2018年大幅下降，主要是因?yàn)殂y行承兌匯票的大幅下降導(dǎo)致的。

（來源：新日股份2018年報(bào)）

4、資產(chǎn)負(fù)債率

在上市之后，雅迪控股的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，近兩年較為平穩(wěn)，2018年為63.7%。新日股份的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，2018年為50.3%。愛瑪科技的資產(chǎn)負(fù)債率在2017年時(shí)最高，為80.8%。

雅迪控股的資產(chǎn)負(fù)債率在同行業(yè)中處于中間水平，負(fù)債端主要由應(yīng)付賬款及票據(jù)構(gòu)成。

5、償債能力分析

前文提到，公司很少向銀行和第三方尋求借款，所以財(cái)務(wù)費(fèi)用很低，2018年利息覆蓋倍數(shù)高達(dá)583，不存在償付利息的壓力。

6、股東回報(bào)

在過去6個(gè)完整的財(cái)務(wù)年度中，公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方式，為股東提供了總計(jì)3.8億元的回報(bào)，占自由現(xiàn)金流總額（27.9億元）的13.6%，另外公司并未進(jìn)行過股票回購。

不難看出，公司給股東的回報(bào)相當(dāng)小氣。行業(yè)的激烈廝殺對(duì)公司利潤(rùn)形成掣肘、加上為搶占市場(chǎng)份額而進(jìn)行的持續(xù)擴(kuò)張，例如于2018年年末在安徽投資建設(shè)的新生產(chǎn)基地等，又需要大量的投資，這樣的基本面使得公司在股東回報(bào)方面顯得捉襟見肘。

結(jié)語

雅迪電動(dòng)車的市場(chǎng)占有率逐步提高，營(yíng)收增速也遠(yuǎn)高于新日股份。雖然公司沒有銀行借款，但是高額的應(yīng)付賬款及票據(jù)或許體現(xiàn)了一個(gè)難言健康的產(chǎn)業(yè)鏈，應(yīng)該引起投資者重視。

那么再回到最初的那個(gè)問題，公司股價(jià)為啥會(huì)暴跌呢？公司事后發(fā)了一個(gè)公告，翻譯過來就是：我也不知道。

（來源：雅迪控股公告）

風(fēng)云君認(rèn)為，問題的癥結(jié)不妨關(guān)注公司股票的成交額。在暴跌前的30天內(nèi)，公司股票日均成交額尚不足1200萬港幣，成交量460萬股，但凡有大單賣出，或許就會(huì)出現(xiàn)我們目睹的慘狀。

當(dāng)然，如何吸引投資者的關(guān)注呢？當(dāng)然還是要借助可靠的回報(bào)啦，而回報(bào)又高度依賴行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生改變。所以，投資者不妨持續(xù)關(guān)注。

本文允許轉(zhuǎn)載，轉(zhuǎn)載時(shí)需注明出處：全時(shí)財(cái)經(jīng) - http://www.clothingreviews.net/toutiao/20190814/592932.html